穿越牛市的盛宴

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发布时间:2018-05-14 08:42

必读 | 2017年年报综述——穿越牛市的盛宴

2018-05-14 07:00来源:亿翰智库

原标题:必读 | 2017年年报综述——穿越牛市的盛宴

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前 言

截止到本报告公布日前,亿翰智库集中考察A股和H股上市五十支地产公司作为研究的总样本(以下简称YH50),根据公司业绩发布会、年报以及月度TOP200销售业绩排行榜等经营数据,针对企业战略问题展开深入的探讨。

👉我们关注的主要问题包括:

1

2017年企业的销售有怎样的表现,2018年企业的货量如何,结合推盘计划和市场现状,预测2018年或更长期企业的销售业绩有怎样的变化趋势,房企为此又做了哪些准备;

2

2017年企业的营业收入表现如何,结合预收账款和历史结转比例,预测2018年的营业收入会有怎样的规模和变化趋势;

3

2017年企业盈利能力如何,未来将有怎样的趋势,这种趋势是否具有可持续性;

4

2017企业资金成本把控的成效如何,2018年将有怎样的变化,在融资上有什么新动作,又将如何坚守财务红线?

一.

货量充足,2018年销售增长有保证

规模是通向未来的桥梁,规模达到一定高度才能在未来的行业竞争中掌握一定的先发优势。房企纷纷表达出追求规模的强烈意愿,销售目标落于1000亿、2000亿、3000亿等,虽然实现目标的时间点略有差异,但在3年内实现规模飞跃是众多房企的核心诉求,当前的规模跨越的最终结果是后期的利润锁定。

2017年,房企均通过各种方式补充了大量的土地,2018年,房企都有充足的货量在手,普遍实现2018年现有货量的60%~70%的去化便可以顺利完成全年销售目标,在3-5年时间内绝大多数房企销售规模不存在绝对的天花板。

二.

业绩释放,2018收入攀升态势将延续

2017年,YH50房企的营业收入普遍出现攀升的态势。2015年和2016年房地产企业销售收入的持续上升,导致2017年结转收入延续上升的态势。

由于房地产行业1-2年的项目结转周期,2016年和2017年销售业绩的提升将直接导致2018年房企营业收入的提升。同时随着新会计准则的使用,绝大部分上市房企开始按实际工程进度将收入入账,预计2018年房企的营业收入将普遍优于2017年的表现,YH50房企的营业收入将明显提高。

三.

盈利能力提升,2018年仍将持续

利润的上升,很大方面原因在于土地成本合理,并且各项成本的管控能力不断提升,这都给企业盈利能力的提高腾挪出更大空间。

展望2018年的利润及利润率情况,相应结转的利润来源于2016年前后获得土地所开发的项目,整体来看,土地成本尚在一定的合理范围内,2018年企业的利润表现也将不会逊色于2017年,利润率的微笑曲线还在左侧区域,但长期而言,房企利润将难持续维高。

四.

传统融资渠道收窄,2018年资金成本或将继续上行

在全行业去杠杆的背景下,房地产行业更是去杠杆的重灾区,房企的融资渠道不断收窄。多数房企的融资成本不断提升,也有部分规模房企的平均借贷成本较往年出现明显降低。

展望2018年,受大环境影响,房企融资难度和成本上升为必然,房企也均设置了一定的财务红线,众多房企对于负债率或杠杆率控制的一致性做法都是增厚资本,提高现金回流(房企纷纷重提高周转)。

毫无疑问,行业要进步,企业要发展,只靠自有资金难以快速提升规模,企业的快速发展依然离不开对财务杠杆的依赖,而不同企业间财务杠杆使用难度也存在一定的差异性。部分房企尚存一定的存量债券可以用于再融资,许多房企也存在数量和质量可观的存量资产,未来也可采用金融化手段变现,为企业提供资金支持。当然,创新融资渠道也将成为企业融资破局的重要方式,但相比传统融资方式相比,其总量相对有限。

时光的车轮滚滚向前,前路一望无前,过去的成就不能原版复制到未来,但是过去的历史经验能够为未来的战略制定、方向选择提供借鉴和参考。以史鉴今可以知兴衰,年报以及公司业绩发布会作为公司过去一年经营情况的最重要的“史料”,是我们预测未来房企战略趋势的基石资料。

正 文

1.货量充足,2018年销售增长有保证

1.1存货去化态势良好,

销售稳增,强者恒强

2016年和2017年房企均实现了销售规模的大幅增长,TOP3房企门槛超越5000亿大关, TOP10房企的门槛值也已超过1500亿元,同时也可以发现,排名靠前的企业销售业绩增速更快,TOP50以后的房企增速相对较低,TOP100房企的门槛值仅微升17%。

图:2016-2017年房地产销售排行门槛值及变动

2017年,YH50房企销售金额总值达5.6万亿元,较2016年同比增长约48%,占全国商品房销售金额的比例约42%。

图:YH50房企销售走势

与此同时,企业存货去化率表现均较乐观,YH50房企的存货去化率普遍保持在50%-80%之间,华润置地、绿城中国、碧桂园的存货去化率分别为68%、72%、82%(货源利用率)。

图:2017年部分房企的存货去化率

2017年是三四线城市的销售大年,房企在三四线城市均取得了良好的去化,以绿城中国为例,2017年绿城中国在三四线城市的房源去化约337亿,去化率达67%。

1.2货量储备充足,

2018年销售增长态势已定

虽然房企对当前市场的具体走向的判断上存在一定程度的差异,但都在行动上表现出明显的一致性。房企依旧在不遗余力的追求规模的攀升,本质是在进行跨期价值交换,现在大力投入资金做规模,后期迎来价值的持续释放,这也将是房企的最终诉求。

在战略规划上,房企普遍对2018年的市场销售不甚乐观,业绩目标相对保守,YH50房企里中国恒大,融创中国等17家房企业绩目标较2017年平均提升30%左右。对于2018年,房企均准备充分,手中的货量充足,2018年可供销售货值实现50%~70%的去化率便能顺利实现年度销售目标,中国恒大、融创中国等17家房企的货源的平均去化率达到58%即可实现业绩目标。

市场的好坏与企业销售情况的乐观与否并不等同,销售目标也并不等同于最终能实现的业绩总量,不排除房企超额完成目标的可能性。房企货量充足,2018年房企的销售业绩实现增长具有一定的确定性,特别是对规模房企而言,销售业绩不存在绝对的天花板,2018年销售业绩大概率上将创造新高,而一些实力不佳的企业的销售可能真的不可乐观视之。

表:2018年典型房企货值储备及目标去化率

资料来源:企业年报,企业公告,亿翰智库

土地是房企未来发展的基础,为维持较长时间的持续性发展,企业均握有充足的土地储备和货量,可以支撑企业未来3-5年的发展。

2017年房企对于投资的态度更加积极,碧桂园、中国恒大等28家企业整体的投销比高达61%,共新增土地储备约6.14亿平米,土地总成本约2.6万亿。一些尚未实现1000亿目标的企业,投资态度更加积极,其中阳光城,远洋集团2017年的投销比分别为111%、164%。

图:2017年典型企业投销比

资料来源:企业年报,企业公告,亿翰智库

注:投销比=当年新增土地投资金额/合约销售金额。

截至2017年12月31日,碧桂园、中国恒大、融创中国的土地储备总建筑面积均突破亿级。万科地产、融创中国等42家房企的土地储备总量约为19.1亿平米,较2016年同比增长超40%。

表:典型房企土地储备情况(万平米)

资料来源:企业年报,企业公告,亿翰智库

注:数据均截止到12月31日。万科地产的土地储备包括在建及规划中的土地储备,不包括旧改项目;中海地产的土地储备不包括中海宏洋的土地储备,碧桂园的土地储备为连同其合营企业和联营公司已签约或已摘牌中国大陆的可建建筑面积,融创中国2017年的土地储备不包括旧改等协议状态的土地,包括2018年1月至3月下旬新获的土地;保利地产的土地储备为待开发土地面积。

2.财务业绩释放,2018收入攀升态势将延续

2017年,房企的营业收入较2016年有显著提升。而营业收入的提升,最主要的原因就是交付的物业面积增加或交付的物业均价提升。

2.1营业收入提升明显,2018年仍将延续

市场回暖,房企业绩普遍提升,此时龙头房企较强的竞争优势便逐渐凸显,呈现大象起舞的局面,龙头房企的市场份额持续攀升,创收能力不断增强。

2017年, YH50房企的营业收入总量约为28417亿元,较2016年同比增长19%,总体增量约4532亿元。其中YH50房企中,销售业绩排名TOP10 、TOP20、TOP30、TOP40、TOP50房企的整体营业收入均出现了不同程度增长,增幅分别为21%、13%、22%、32%、16%,TOP10房企的营业收入增量占50家房企营业收入增量的57%,TOP30房企营业收入增量占YH50房企营业收入增量的86%,也就是说TOP30房企已基本占据了YH50房企营业收入的总体增量。

图:2014年-2017年YH50房企营业收入走势

资料来源:企业年报,公告,亿翰智库

👉YH50房企营业收入的大幅提升主要得益于以下几点原因:

✔(1)由于房地产行业的结转机制,营业收入滞后于销售业绩。2016年和2017年于房地产企业而言是销售大年,房地产企业项目销售好,(竣工)结转项目面积增加或是结转项目的均价上升,使得2017年房地产企业的营业收入总体呈现稳定增长态势。

✔(2)在房地产行业,由于对会计新规IFRS15的提前采用,部分房企不需要完全交房后才将收入结转到财务报表中(旧规则下,项目未交房前,客户预付的账款计入房企报表的负债项,只有完成交房后,才结转成营业收入),而是可以按实际工程进度分阶段将相关收入入账,因此一定程度上拉升了企业的营业收入。

注:在旧的会计准则下,企业将完成的商品交到客户手上才算是完成履行合同的义务,并将相关收入收账;在新准则下,企业可根据不同履约义务对客户合同作出细分,并按照履约义务进度分阶段入账。也就是公司每履行一项义务,便可提早将相关收入入账。

✔(3)企业间合作普遍,部分企业营业收入的大幅增长也可能归因于此,占有较高权益的企业将项目结转收入并表,一定程度上拉高了营业收入的总量规模。

✔(4)除了房地产业务对营业收入的显著贡献外,房地产企业的多元化业务也为企业营业收入的增长提供强大的支撑,如企业对金融、社区、养老、产业、商业、健康、科技、酒店等房地产产业链内外业务的探索。

在龙头房企中,2017年万科地产营业收入为2429.0亿元,同比增长1.0%;主要原因之一在于2017年结算项目均价由11403元/平米提升至11765元/平米,同比增长3.2%。

2017年,招商蛇口实现营业收入754.5亿元,同比增加18.7%。在业务分布上,房地产开发销售业务占据主要比重,为91.5%,同比增加23%;园区开发与运营营业收入占比为7.7%,由于2016年同期出售零散物业的影响,该业务收入同比减少18%。

房地产行业竞争日益激烈,房企在土地投资方面的难度也在与日俱增,因此合作成为企业获得土地的重要方式,而部分房企由于在合作项目中占有小比例权益,项目结转的收入不并入企业财务报表中的营业收入科目下,只计入投资收益,因此企业并表的营业收入出现明显下滑,而投资收益出现稳定增长。

当然,自2016年四季度开始,房地产行业的调控政策出台,并不断趋严,而在政策的影响下,部分房企由于(城市)区域布局的原因,结转项目的面积或均价有所下滑,进而导致结转到财务报表下的营业收入较2016年有所下滑。

2017年,金地集团实现营业收入376.62亿元,同比下降32.15%,公司房地产项目结算面积259.07万平方米,同比下降40.55%;结算收入336.60亿元,同比下降35.63%。营业收入下降主要是因为合作项目增加,并表范围内的房地产项目的结算面积和结算收入减少。

保利地产同样在2017年营业收入出现下滑,保利地产实现营业收入1463亿元,同比下降5.46%,但是归母净利润同比增长25.8%。净利润增速远高于营业收入增速主要原因:

一、由于结算项目结构和区域变化,毛利润率及净利润率同比分别提高2.1个和2.4个百分点至31.1%和13.5%;

二、并表结转项目权益占比提高,归母净利润占净利润的比重上升6.7个百分点至79.4%;

三、非并表项目贡献投资净收益16.8亿,同比增长34.8%。

2017年,企业普遍实现了营业收入的大涨,而我们更多的关注点在于2018年企业的营业收入将达到怎样的规模。

那么企业的营业收入来自哪里呢?由于房地产行业的结转机制,房企的营业收入的规模取决于前期的销售业绩规模。2016年和2017年房企均实现了稳定的业绩增长,结转到2018年的财务报表上将是企业将取得的营业收入的上涨,如若再考虑到IFRS15会计新准则的使用,我们预计2018年房企的营业收入将实现可观的增长。

企业的预收账款的多寡直观反映了未来企业够获得的营业收入的多少,2017年众房企的预收账款均实现了不同程度的增长。2017年,YH50房企总体预收账款增幅约48%,其中,融创中国的预收账款增长282%,新城控股增长70%、万科地产增长48%、华夏幸福增长29%。

由于房企营业收入与预收账款之间存在的依存关系,我们根据历年预收账款与营业收入之间的变动趋势,对YH50房企2018年将实现的营业收入进行估计。

图:2014-2018年YH50房企营业收入走势

资料来源:企业年报,企业公告,亿翰智库

我们预测,2018年YH50房企营业收入将继续保持上升态势,上升幅度将超过25%。碧桂园的营业收入将突破3000亿元,融创中国营业收入将达到1400亿元。

注:我们用t年的营业收入/t-1年的预收账款,反映预收账款的结转比率,前面几年的预收账款反映在未来就是企业将取得的营业收入,2017年的预收账款对2018年营业收入的贡献度最高,往前递推,贡献度依次递减。营业收入预测公式: R =y*(),本文中2017年为t期,以此类推,2016年为t-1期,2015年为t-2期,2014年为t-3期。Rt、yt分别表示2017年的营业收入和预收账款,at-i为t-i期的权重,=1。

2.2市场份额由规模房企抢夺,

收入集中度也将同步提升

根据统计局数据,2017年全国商品房销售金额13.37万亿元,绝对额增长1.6万亿元。再看企业数据,而TOP30房企的销售总量由3.4万亿上升至5.1万亿,上升总量为1.7万亿,即全国市场上升的总量完全被TOP30的房企收入囊中,而余下的房企都是通过市场竞争获得业绩增长。TOP100房企销售额上升总量为2.1万亿,高出全国增长总量,而TOP200房企销售额增加总量开始低于TOP100房企,则表明TOP100后的房企即使在市场大好的情况下,销售规模仍在逐步缩小。

由于销售对应着企业未来的营业收入,销售增量的变化趋势意味着未来营业收入变化趋势,未来房地产行业的主要份额也将由少数企业占据,行业集中度会在一定时间内达到一个稳定的数值附近。

表:TOP30房企销售额增加总量超过全国销售额增加总量

资料来源:国家统计局,亿翰智库

3.盈利能力提升,2018年仍将持续

本轮周期中,房价在2015年和2016年连续恢复上涨弹性,企业获取的土地的成本处于合理的区间内,叠加企业在成本上的良好管控,企业的利润和利润率均出现了明显的提升。

3.1受益行业景气度上行,利润显著提升

2017年,YH50房企平均扣除非经常性损益的归母净利润上涨35.5%,毛利润率上升13.2个百分点,毛利率水平在连续下降两年之后出现反弹。其中,2017年年度销售排名前十的企业扣非归母净利润上涨幅度均在20%以上。

图:2014—2017年YH50房企利润情况

资料来源:企业年报,企业公告,亿翰智库

2017年,利润的提升主要是由于结算多为2015年和2016年销售的项目,由于销售充分前置,YH50房企的利润水平在2017年出现明显改善,2018年仍然处于上一轮房价上涨的结算周期,利润水平仍将进一步优化。

3.2结转体量上升,2018利润总额将提升

按照房地产行业的结算时间,2018年结算的项目大多为2016年和2017年销售,当时无论是成交量还是成交价格均处于快速上升期,为之后的结转奠定坚实基础。

加之,IFRS15新准则的普遍使用,房企无需再等到项目完全交房后再将营业收入如表,企业结转加快,结算的项目总量提升,这将进一步拉动利润的上行。

因此,我们预计2018年YH50房企的利润水平将保持一定程度的上涨。但从更长期来看,房地产行业“住而非炒”的调控基调已定,房价将不再延续高速上涨的趋势,未来企业也很难保持利润率的持续改善。

图:2014—2017年YH50房企平均销售情况

资料来源:亿翰智库

注:销售金额、销售面积均为50家房企各年销售业绩的平均值。

3.3政策加码,地价得控

为避免土地价格的非理性上涨,一、二线城市在土地出让上改变了原有“价高者得”的单一标准,提出了附加条件的综合竞拍方式。2017年一、二线城市土地成交价格增幅降低,溢价率持续回落。因缺乏政策调控,2017年三四线城市土地价格呈现与之相反的表现,增长迅猛。随着房地产行业政策的调控范围的扩大,三四线城市逐渐出台相应政策,各地土地价格将得到有效控制。

综合竞价的模式有效遏制了土地成交价格的迅猛增长。以往招拍挂以竞拍价格为单一评判标准,而综合竞拍时会附加额外条件,诸如限定未来售价、限定自持面积、配建保障性住房等。这种综合竞拍的土地出让模式,能够有效抑制企业非理性拿地行为,从而进一步抑制了房地产市场炒作。此外,附带的额外条件,特别是限定未来售价、自持比例等,对拿地开发商的开发和操盘能力均提出了较高的要求,提高了竞拍门槛。这项变革一方面有效抑制地价,另一方面有利于综合实力较强的龙头企业在竞拍中胜出,从而促使行业集中度的进一步提高。

表:综合竞拍的附加条件

资料来源:各地国土局,亿翰智库

2017年在土地溢价调控下,一线城市住宅和商业用地成交楼面地价稍有下降,二线城市有所上升,但增幅远低于2016年。棚改政策的利好和地价管控政策的缺乏,近两年三四线城市地价猛增,2017年住宅和商业用地成交楼面地价同比增长47%。一线、二线和三四线城市的成交住宅和商业用地溢价率均出现了明显下降,一线城市的溢价率下降尤其显著,从2016年中高点236%降至2017年12月的7%。越来越多的城市开始探索土地出让模式改革,未来将出现更多“因地制宜”的附加条件,照此趋势,2018年地价有望得到有效控制。

在房地产开发周期里,土地成本在所有成本中占据最大比重。随着一二线热点城市土地价格的控制,房企前期开发成本随之下降,从而直接促使利润的提升。

图:一、二线城市住宅和商业用地成交楼面地价及同比变化

资料来源:亿翰智库

3.4周转加快,降低资金成本和期间费用

在2011年至2014年中行业利润不断下行以及企业竞争加大时,部分房企就开始采用高周转的运营模式。尤其是在限购条件严苛、融资环境趋紧的背景下,“高周转”策略越发成为行业趋势。

2015年至2017年,YH50房企平均存货周转率分别为0.42,0.38和0.49,与利润率的变化基本保持一致。未来营业收入仍将处于增速较高的时期,财务报表层面的周转率依然会有所改善。

同时我们认为,使用企业当年的销售金额/平均存货作为参考,能够剔除结算滞后的影响,更能够反映企业的实际周转率。YH50房企实际的平均存货周转率连续3年上升,2017年跳增明显,也验证了主流房企对高周转重要性的共识。

表:YH50房企实际平均存货周转率

资料来源:亿翰智库

高周转的优势主要体现在两方面:第一,周转速度加快,企业的运营周期缩短,更快进入下一个项目的开发和销售,加快扩张速度;第二,相对减少资金占用,降低融资成本,提高项目整体的利润率。

正在追求千亿的房企几乎都纷纷开始采用高周转的运营策略,新城控股、保利地产、碧桂园、旭辉控股等房企的实际存货周转率在2017年都有突出的表现。

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展望2018年,融资环境趋紧已成共识,2018年和2019年又将是房地产企业债务的集中兑付期,在这样内忧外患的严峻形势下,如何保持现金流的安全和稳定将是拷问公司的一大难题。对于一些曾经以高负债、高杠杆、激进拿地进行规模扩张的企业来说,2018年注定会走入艰难的时期,而天下武功,唯快不破,高周转能够缩短周期,降低资金成本和管理费用,加速资金的回流,或许正是化解此次危机的有力武器。

而对于一些财务状况相对比较健康的企业来说,高周转也是一把利器,能够帮助企业抢夺低价拿地、棚改红利的时间窗口。前两年地王热潮逐步退烧,以及在“限地价、竞自持”拿地的约束条件下,企业拿地价格逐渐趋于合理,或许在这样的时间窗口入市更有利于企业的利润率提升和长远发展。

2018年,或许在巨头们的裹挟下,整个行业都不得不进入高周转的比拼中去,行业周转率的进一步提升已经是必然,但是我们认为未来周转率提升也会受到相关因素的制约。严格的预售证审批制度会拉长企业的销售周期、土地出让时竞拍自持面积等条款也会拖缓企业现金回流的速度。

4.传统融资渠道收窄,

2018年资金成本将继续上行

2017年下半年,房地产行业融资环境就已趋向收紧,行业融资难逐步成为共识。多部门发文整治行业乱象,严格控制资金违规进入房地产行业;一系列动作背后,直指企业高杠杆痛点。对房企而言,一方面,融资难度不断加大;另一方面,可动用的融资空间也大大缩减。

4.1融资规模明显收缩,有息负债成本上行

去杠杆浪潮下,银根对房地产行业进一步收紧,同时也严禁银行理财资金违规进入房地产领域;2016年末沪深两所相继发布的房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的文件,更是大大提高了房地产发债门槛。

我们对房地产企业2016年和2017年各渠道融资规模总量及变化趋势进行了统计和分析。

从融资规模来看,公司债券融资渠道筹得资金大幅减少,定增渠道在2016年的放松之后再次收紧,新增银行贷款和新增个人按揭贷款都有小幅下降,在严格调控之下很难有反弹表现。信托作为调控政策“缓冲垫”的功能再次显现,直接融资方式的多种限制,再次让信托规模在严监管的形势下逆市上升。同时信托融资成本也随之水涨船高,目前1年期房地产信托项目的平均收益率已经达到7.9%,较2017年初上涨近1.4个百分点。相关监管部门已发布加强房地产信托业务的监管的信号,在严格把控房地产信贷风险的背景下,去通道化也成为监管重点,信托融资将更加合规、审慎,未来持续快速扩张的可能性不大。

值得注意的是,房企重将目光投向美元债,2017年美元债发行规模同比增长3倍,是同期公司债发行规模的4.6倍。人民币兑美元汇率的走强,是企业优化债务结构,降低资金成本的好窗口,但是随着美元加息的逐步推进,同时2018年,2019年两年很多房企债券将集中到期,未来很可能会继续推高这一息率,我们预计美债发债成本也会进一步提高。

表:房地产2017年各渠道融资情况

资料来源:亿翰智库

2016年四季度开始,房地产企业发行公司债券、中票、短期融资工具等利率均不断上扬并维持在相对较高的位置,同时公司债等相对低息的融资渠道收紧,信托等高息非标债务被动推高也导致了地产行业有息负债成本的结构性上行。

综合以上原因,我们认为2018年房企的融资空间将更加逼仄,传统融资渠道继续受限,有息负债成本继续上行是大概率事件。

图:公司债发行规模及利率

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

图:中期票据发行规模及利率

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

图:短融发行规模及利率

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

图:美元债发行规模及利率

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

4.2房企借贷成本上行,

表内有息负债仍在合理范围

2017年以来,虽然房地产行业整体融资环境收紧,例如严禁银行理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债的发行审核等,使得行业融资成本有所提高,但相较于中小房企,龙头企业的融资优势愈发凸显,不仅可以融到资,还拥有更低的融资成本。

2017年整体利率上行,YH50房企平均融资成本上升到6.11%,同比增长了6.8%;但碧桂园、中国恒大等15家规模房企的平均融资成本近三年(2015年-2017年)基本呈现下降趋势,2017年为5.05%,低于行业的平均水平。

图:YH50房企平均融资成本

资料来源:亿翰智库

无论是在内地的信贷融资、发行公司债,还是在境外发行美元债,大型房企的融资能力相对较强。如恒大多次发行了大额的优先票据,还引入包括中信、中融、深业等央企与金融机构作为战略投资者,完成了国内房企史上最大规模约1300亿元的股权融资,有效降低了企业的净负债率,也控制了相对较低的融资成本。

同时,大型的房企融资方式更为多元,创新型融资工具在2017年遍地开花,ABN、ABS、REITs、CMBS等融资工具不断涌现。比如保利地产发行全国首单房企租赁住房REITs;碧桂园400亿供应链ABS获批等等。

2016年至2017年间房地产市场繁荣,企业及居民部门的负债都大大增加,加杠杆空间进一步缩小。2017年下半年开始,在政策主导下,国企、民企都开始注重负债控制,房企也更为注重自身现金的流转。

2017年,YH50房企整体来看,现金短债比在1以下的房企占比为26%,73%的房企现金短债比在1以上,甚至有11%的房企现金短债比在10以上,多数房企2018年没有较大的偿债压力。可见高位销售下,房企现金流得到了一定保障。我们也提示需要关注地产行业表外融资的影响,同时,一些地产公司名股实债的债务形式也会影响房企真实的负债率。

图:2017年YH50房企现金短债比

资料来源:亿翰智库

2014至2017年,YH50房企整体长期借款增加,系房企规模扩张,截止2017年末,50家房企的长期借款累计为1.8万亿,同比增幅约17%,相较于2015/2016两年,长期借款同比变动大幅下降。以恒大为代表,自从坚持实施低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式,企业逐步转向效益型发展。截至2017年6月30日恒大就已提前赎回共计1129.4亿元永续债,兑现资本市场承诺;2017年三轮战投累计完成1300亿元融资,在行业融资处于持续收紧趋势之下,公司顺利引入战投使得恒大在行业竞争中进一步确立龙头地位。

图:2014-2017年长期借款变动

资料来源:亿翰智库

上市房企存量债务的期限大多在2-3年,2015年和2016年大量发行的债券将在2018和2019年集中兑付,兑付规模分别为3375亿和4474亿。长期借款占比的下降也意味着公司还本付息的压力临近,过往企业往往会采取新债偿旧的方法,而在融资通道收紧、融资成本上行的环境下,如何置换这部分债务值得关注。而且我们尤其需要警惕中小型房企的兑付能力。

4.3 2018年融资展望——

加快现金回流,创新融资方式

2017年,房地产地产的销售均创下了历史新高,销售回款也表现的相对乐观,多数规模企业的资产负债率和净负债率均有明显的下行。

展望2018年,受制于融资大环境,房企将更加注重自身存货的快速去化,顺利实现资金的快速回转,在融资路径上也会有更多的探索。只要能够有效率的获得一定的资金(当然合规合法的范围内,资金规模越大越受欢迎),房企对融资成本的敏感度将会降低,并可能将融资业务打包,包括前期的并购,中期的开发建设和最后的销售阶段的融资工作集中于同一家机构进行,进而提升融资效率,并平衡整体的融资成本。

4.3.1自有资金应用增强,加快现金回流

从房地产开发到位资金来源结构来看,2017个人按揭贷款受调控政策的影响已经呈现微幅下降,而定金及预收款所占比例逐年上升。说明在融资通道受限的情况下,房企销售回款加速将成为破局的核心竞争力。

2017年,典型房企逐渐加强对回款的把控,并普遍取得了可观的销售回款。多数房企销售回款率均达到70%以上,碧桂园2017年销售金额5508亿元,回款金额5003亿,回款率高达91%;中海地产2017年销售回款率接近100%,达到98.1%;招商蛇口,旭辉控股的销售回款率均达到85%。

图:房地产企业资金来源结构

资料来源:国家统计局,亿翰智库

图:2017年典型房企回款率情况

资料来源:亿翰智库

展望2018年,企业销售目标均有所上调,并相应储备了充足的货值,在融资收紧的当口,企业对销售回款的把控也会更加严格。房企不约而同地重新提高周转,目标均落于加快存货去化,提升现金回流速度。2018年企业的销售回款较2017年或将进一步提升。

4.3.2融资方式多元化,房企试水创新融资

2018年以来,各大房企已有不少于142起融资发行,累计金额超过4074亿元(含贷款担保),融资方式主要包括公司债券、永续债、优先票据、中期票据、贷款担保等,债券和票据依然占据着房企融资的半壁江山。但是银行贷款成本的升高以及融资渠道的收紧促使房企开始寻求其他的融资方式。

表:2018年第一季度房企融资汇总(亿元)

资料来源:亿翰智库

表:2016Q1-2018Q1ABS发行规模(亿元)

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

图: 2016Q1-2018Q1 资产证券化细分领域发行规模情况(亿元)

数据来源:WIND,中信建投,亿翰智库

创新金融的发展为企业融资拓宽了渠道,房企利用自身的资源优势由“重资产”向“轻资产”转变。相对来说,ABS等新型的债务融资工具渠道畅通,但是规模上依旧难以抵消传统融资渠道收紧的影响。

我们认为2018年行业融资成本较2017年上行是整个行业都会面临的困境,资管新规挤压房地产行业信托通道等非标融资的规模,可能会让房企融资形势更为严峻,房企应该采取更为灵活多元的融资方式以应对市场变化。

行业环境瞬息万变,展望2018年,我们认为:

1、2018年规模房企的销售目标均设定的相对保守,但普遍拥有充足的可售货量,销售业绩可能超预期。相对长期来看,绝大多数规模房企均掌握了丰厚的土地储备资源,在3-5年内不存在绝对的销售天花板。

✅对于2018年,房企的销售目标相对保守,但都准备了充足的货量,只要能完成50%-70%的去化率便可以顺利实现销售目标,也就是说目标的实现相对容易,销售有下限,但无上限。

更长期来看,绝大多数规模房企在2016年和2017年投资态度积极,投资力度较大,均拥有巨量的土地储备和货值,销售业绩在3-5年内不存在绝对的天花板,未来也将不断迎来价值的持续释放。

2、2018年营业收入将继续延续增长态势,YH50房企营业收入将同比增长超25%。销售业绩的走势预示着未来营业收入的变动趋势,长期视之,规模房企的营业收入集中度将更快速的攀升。

✅由于房地产行业的结转机制,营业收入滞后于销售业绩,2016年和2017年房企普遍取得了良好的销售业绩,这将反映在2018年财务报表的营业收入项上;加之新的会计准则IFRS15的使用,房企可以按实际工程进度进行收入结转,这也将进一步拉升房企营业收入的规模。

长期来看,销售业绩的动态变化趋势反映了未来营业收入的走势,营业收入的集中度也将快速提升,并会在一定时间内稳定在一定的数值附近。

3、受益于2016年和2017年行业销售业绩的攀升,2018年房企的盈利能力持续。但长期而言,在“住而非炒”的房地产住基调下,房价难再保持上涨趋势,企业的盈利能力将难持续优化。

房地产行业的结转机制决定了2018年房企的利润将来自2016年和2017年的销售,2016年和2017年销售(或房价)处于上行周期内,房企2018年的利润也将保持可观态势。

但长期而言,在“房住非炒”的调控主基调下,房价难以继续保持持续上涨,房企的利润率也将难以持续攀高。

4、融资成本继续跃升,融资空间愈加逼仄是整个行业将面临的难题,2018年房企将更加注重对销售回款的管理,创新融资方式出现窗口期,但相比传统融资方式,其总量规模相对有限,或将难以抵消传统融资方式收紧的影响。

受制于大环境,房企的融资路径被不断封锁,融资成本不断走高,信托等非标融资规模也在不断被挤压,房企于2018年将更加注重销售回款的管理,纷纷重提高周转,同时ABS、ABN等创新融资方式被房企广泛采用,但创新融资方式所能贡献的资金规模难以与传统融资方式相比,房企应提前做好准备,探索多样的融资方式。

千帆竟发,勇进者胜。

越早制造出紧迫感,越容易成功,

行业的格局由你来定!

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